6 月 1 日港股盘后，“外卖指数” 中的临了一个玩家--$好意思团-W(03690.HK) 也发布了 26 年第一季度财报。虽十足发达无疑仍不好 -- 营收近乎没增长，同期仍在逝世。但比较市集预期，可以说可以，主要亮点是中枢土产货交易板块的现实逝世远比先前招引的要低，暗意公司即时零卖业务减亏的进展比预期更快，具体来看：

1、事迹口径再拯救：在分析本季事迹前，率先需要注重好意思团对细分收入的线路口径进行了微调，连带着对历史财务数据也有一些拯救。

其中，配送收入和原口径一致，莫得变化；两个主要变化，一是佣金和告白收入被和谐为商家干事收入，2 是自营零卖收入从 “其他收入” 中拆出单独线路。

咱们合计这次口径拯救的主要影响是：a. 更难通过财报数据来拆分到家和到店业务各自的发达了; b. 拆出自营零卖，可以更好的追踪小象超市和将要并表的叮咚买菜增长发达。

2、中枢土产货交易增长不算好：中枢土产货交易板块本季营收约 641 亿，同比增长 0.2%，和市集预期大体一致，发达并不算好。

其中，配送性收入同比下滑 6.4%，较上季的-10% 赓续收窄，但收窄幅度不算大。由此推断，本季到家业务的减亏，并非主要通过减少运脚补贴达成。

新口径下的商家干事收入为 356 亿，同比增长 0.2%，比较上季“告白 + 佣金” 举座的收入增速同样仅略有改善，基本握平，推敲到到家业务增速有所改善，则到店业务的增长搪塞是放缓的。不外这并不料外，由于抖音竞争的影响，市集对到店业务的预期本就较差。

3、新业务增长赓续加快：比较之下，本季翻新业务总营收 270 亿，同比增长 21%，比上季的 19% 赓续拉升，稍好于市集预期。依然是主要靠小象超市等自营业务和好意思团 Keeta 国外增长的拉动。

其中，商家干事收入（主要反应 Keeta 发达）同比增长约 96%，增速上比上季略有减慢。而新拆分出主要体现小象发达的自营零卖收入本季增长近 41%，增速确乎不低，且这还尚未体现收购叮咚买菜的影响。

4、主要亮点是减亏超预期：比较无为的增长，好意思团本次事迹的主要亮点在于超预期的减亏，举座操办逝世 65 亿，显赫低于市集预期的 90 亿。剔除非操办性影响身分，现实逝世比预期少了约 20 亿。

其中，中枢土产货交易板块现实逝世 20 亿 vs. 市集预期的 40 亿 +，是举座利润超预期的主要原因。在海豚君看来，因当主要是到家业务的逝世少于预期，而非到店业务的利润比预期更高。

按照测算，好意思团外卖 + 闪购的举座单均逝世可能已下滑到 1~1.1 元，好于市集预期的 1.4 元。意味着好意思团和阿里闪购的 UE 差从上季的约 1.6 元扩大到约 2 元，这是一个重要的乐不雅的信号。

另外，本季新业务的逝世也缩窄到 21 亿，比市集预期的 26 亿要好，比较上季逝世大幅缩窄。这一方面是因小象超市和国外业务的操办恶果改善，另外也有一季度是插足低谷的积极性影响。

5、补贴减少是根底原因：本季毛利率发达也不好，同比走低了近 9pct，低于彭博一致预期。勾搭营收和毛利的发达可见，公司给骑手和商家的减免（反应为收入的减项）并莫得彰着下滑。

而裁汰了给虚耗者的红包补贴 -- 用度支拨彰着减少则是减亏超预期的主要原因。具体来看，本季的营销用度支拨约 230 亿，远低于市集预期的 250 亿 +，其差值和约 20 亿的利润预期差完全匹配。

其他用度上，研发用度本季依然同比增长了 22%，主要是由于 AI 等功能研发的需求。至于经管用度则仅同比增长了 10%。

海豚接洽不雅点：

由上文分析可见，从预期差角度，好意思团本季事迹的发达可以说是可以的，主要温雅点包括：

a. 到家业务减亏好于预期，重要是淘宝闪购的 UE 和好意思团 UE 的差距，扭转了此前两个季度在收窄的趋势，转而有所扩大。暗意着淘宝闪购和好意思团在恶果上的差距被拉大了，这是一个迫切的趋势性信号。

b. 可以猜猜测店业务营收的增长在赓续放缓，这对市集担忧的抖音在土产货生涯业务上对好意思团的巨头压力是一个考证。

c. 新业务在增长可以的前提下，按期环比减亏且幅度好于预期，亦然一个可以的信号。不外由于其中有一季度是插足淡季的季节性影响，不行苟且预期下季度新业务逝世会赓续收窄。

2、瞻望后续的发展趋势：

1）即时零卖竞争：本季度内，外卖大战的 3 位参与者，王人如同的市集共鸣预期，一谈在赓续减亏。往自后看，好意思团和阿里两家在即时零卖业务上，会迟缓迈向扭亏为盈（至少会奋勉尝试），对这一大标的，海豚君合计市集基本没什么不对。

重要问题是，稳态下各家的 UE 最终会雄厚在什么水平上，而中短期内的减亏节律则偶然也没那么迫切。

背后原因是，即时零卖是在一个仍在动态变化的战场，其中各玩家的单均 UE 会由于敌手补贴力度的变化、随之动态变化。 正如本季好意思团红包补贴减少后，UE 就能速即改善的情况，若后续在 3Q 暑期这一 “普通干戈” 的季节，市集对份额的竞争再度加重，UE 很可能会再度恶化。

海豚君合计最需要温雅的照旧市占率的变化，要是能不雅察到好意思团在即时零卖上的份额握续进步，就意味着好意思团的稳态单均 UE 和投资逻辑的拐点。而要是竞争各方的份额依然咬的很紧，那么各家的 UE 就很可能永远处于时好时坏的波动当中，好意思团在该行业内的竞争壁垒也就未完全重建。

2）到店业务已成更大问题？：固然 “即时零卖” 大战的终端仍不豁达，但毕竟其竞争烈度在迟缓降温，因而近期市集对好意思团的温雅要点现实已更多转动到了好意思团和抖音之间的 “到店业务” 竞争上。

公司此前的招引是，一季度内好意思团到店酒旅举座的 GTV 增速会下滑到 15% 以下，但现实上面部新手预期的到店 GTV 增速已无数下调到仅高个位数%，且后续有进一步放缓的趋势。

比较之下，抖音到店酒旅一季度内的 GTV 增速，虽不同渠谈预测的不尽相通，但仍有近中双位数%（20%~40% 操纵，此处说起的 GTV 王人是核销前口径）。按现在的预期，抖音到店酒旅的 GTV 比较好意思团的比例，将从 25 年时的约 70% 露面，在 26 年进步到近 100%。

可见，固然“到店大战” 对盈利的冲击不会像 “外卖大战” 那么严重，但在份额和市相貌位上的压力致使可能会更大。

这次市集重提抖音的竞争胁迫，另一诱因是近期抖音再行对土产货生涯业务作念了一次大组织拯救。主要变化是凭证商家月 GMV 是否大于 5 万进行区别，大于的商家赓续主要通过原有透露渠谈进行爱护和拓展，对小于的中小商家转而通过线下地推款式进行爱护和拓展。

抖音表示，中小商家婉曲弥散的资金、能力在抖音上进行投放并得到弥散流量，因此更适配线下发展款式，可以行使零丁的到店业务 App--抖省省，基于 LBS 得到更多流量（唯独门店在虚耗者近邻，2026世界杯盘口不太依赖视频推行等）。

若实行得手，就意味着抖音到店在其上风的大商家外，能进一步补强此前相对薄弱的中小商家遮蔽和基于 LBS 的货架式到店进口。且凭证 QM 数据，抖音是到店商家月活已逾越好意思团且差距在拉大，而刚上线约 2 个月的抖省省 App 现时日活已接近千万，这对好意思团而言确乎意味着不小的竞争压力。

4、从估值角度看，固然短期内的减亏进展对中永远的稳态 UE 未必有很强的率领意旨，但中短期内，由于这次减亏确乎超预期，且现在市集对--2Q 成例的即时零卖利润旺季内好意思团外卖 UE 可能转正，有一定预期。

同期，逻辑上由于近期阿里和抖音王人有传出将彰着上调 AI 研究 Capex 插足的神话，若真的如斯，则这两个分别是好意思团到家和到店业务上的最大竞争敌手，确乎有可能裁汰在这两块业务上的插足力度，转而更侧重于这些业务的减亏或进步变现，以为 AI 发展留存更多资金。

因此中短期内，好意思团的股价和估值确乎有更高的可能向中性偏乐不雅的情景演绎。按按稳态后到家单量限制较现在增长 15%，同期单均 UE 按公司这次给出的招引 -- 收复到 1 元。到店业务按 26 年营收同比增长 10%，操办利润率按偏乐不雅给 25%（现实到店业务的发达可能更差）。则狡计操办利润约 515 亿，给 15x PE，则扣税后对应每股 HKD 124。

然而正如公司也承认的，后续 3Q/4Q 内到家业务的 UE 要取决于那时的竞争气象，中永远内的稳刻画况仍无法准确判断。且下半年将进入高基数期，很可能到家业务的单量和营收限制将同比下滑。到店业务的竞争和业务远景则愈加的不明晰，上述测算价钱概况率并不会信得过达到，现实上应当视为越接近就越该落袋为安的价位。

以下是财报驻扎点评：

一、土产货交易增长依然平平

这次最新的线路口径后，公司线路的新细分收入包括以下四类：a. 配送收入（唯独和旧口径无变化的）；b.商家干事收入，包括原有的佣金收入和告白收入，但和历史数据不完全相通；c. 自营零卖收入，以总销售额计收入和资本，应当是为了能零丁展示小象和后续会并表的叮咚买菜业务发达；d.剩下的其他收入。

变更口径后，就更难以猜想中枢土产货板块内到店和到家业务各自的发达，因此更需要依赖小会中的信息，海豚君会再另发短评和全球共享小会中交流的信息。

具体来看，本季中枢土产货交易板块营收约 641 亿，同比增长 0.2%，只和市集预期大体一致，发达并不算好。

细分来看，主要反应到家业务的配送性收入同比下滑 6.4%，较上季的-10% 赓续收窄，但收窄的幅度并不算大。由此推断，本季到家业务的减亏，并非主要通过减少运脚补贴，而应当是主要通过减少了虚耗者端的红包补贴。

由于告白和佣金收入已统一线路，也就不再能通过比较两者的增速差来初步判断到店业务的发达。新口径下的商家干事收入本季为 356 亿，同比增长 0.2%，比较上季“告白 + 佣金” 举座的收入增速基本握平。推敲到本季到家业务的营收增速应当有所改善，隐含到店业务的营收增长环比放缓（不料外，市集预期亦然如斯）

二、新业务增长赓续加快，Keeta 和小象增长可以

本季好意思团的翻新业务总营收 270 亿，同比增速达 21%，比较上季的 19% 赓续拉升，稍好于是市集预期。勾搭公司线路，依然是主要靠小象超市等自营业务和好意思团 Keeta 国外增长的孝顺。

细分线路上，商家干事收入同比增长约 96%，这一细分收入背后的主要推能源应当是国外 Keeta 业务，增速上比上季略有减慢。而单独新拆分出的自营零卖收入本季增长近 41%，这一块的主要推能源则是小象超市（和快驴业务），增速确乎不俗，况兼本季尚并莫得包括收购叮咚买菜的影响。

举座来看，新业务的增长确乎可以。

三、外卖减亏超预期 -- 最大亮点

比较无为的增长发达，本季好意思团的减亏发达全面好于预期，举座操办逝世 65 亿，显赫低于市集预期的 90 亿。剔除非操办性影响身分，拯救后举座净逝世 50 亿，同样低于市集预期的约 60~70 亿的逝世，换言之，现实利润比预期多了约 20 亿。

分板块看，利润超预期主要是来自中枢土产货交易板块，本季现实逝世 20 亿 vs. 市集预期的 40 亿 + 逝世，完全匹配举座利润超预期的幅度。

由于近期调研透露好意思团到店业务的增长并不太乐不雅，因此海豚君合计概况率如故到家业务的逝世少于预期，而非到店业务的利润比预期更高。

那么按到店业务本季约 40 亿露面的操办利润，则隐含外卖 + 闪购举座的逝世略高于 60 亿，比较上季约 140 亿的逝世大幅着落。

按照咱们的测算，好意思团外卖 + 闪购的举座单均逝世已下滑到 1~1.1 元操纵，好于市集预期的 1.4 元。也意味着好意思团和阿里闪购的 UE 差确乎从上季的约 1.6 元扩大到约 2 元，是一个比较乐不雅的信号。

与此 同期，本季新业务的逝世也缩窄到 21 亿，比市集预期的 26 亿要好，比较上季逝世的 46.5 亿也大幅缩窄。勾搭公司评释，一方面是因国内小象和国外业务的操办恶果王人在改善，另一方面，也因为一季度是插足低谷 & 利润岑岭，季节性变化也有孝顺。因此不行苟且外推 2 季度新业务逝世会赓续缩窄。

本季未分派逝世比预期要高约 4 亿、达 23 亿，环比上季的近 14 亿彰着走高。天然其中有被监管总局罚金约 7.5 亿的影响。

四、红包补贴减少是利润开释背后的根底原因

从资本和用度角度看利润超预期的原因：在本季营收增长并不出彩的情况下，毛利率发达也不算好，同比走低了近 9pct，低于彭博一致预期。勾搭营收和毛利的发达可以猜想，公司给骑手和商家的减免（反应为收入的减项）并莫得彰着下滑，也非导致利润超预期的主要原因。

因此用度支拨低于预期才是主要原因。具体来看，本季现实营销用度支拨约 230 亿，远低于市集预期的 250 亿 +，恰好亦然约 20 亿的差值。趋势上，比较此前两个季度 300 亿以上的支拨下滑尽头彰着。因此如公司评释的，土产货生涯板块利润超预期的主要原因是公司彰着减少了给虚耗者的红包补贴。

其他用度上，研发用度本季依然同比增长了 22%，增速依然不低，主要如故由于 AI 等功能研发的需求。而经管用度则同比增长了 10%，在竞争压力依然纷乱情况下，铁心用度照旧必要之举。 因此，轮廓来看，本季好意思团也超预期背后最根底的原因，即是给用户红包补贴的力度彰着削弱。

海豚接洽过往【好意思团】接洽

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深度：

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